去哪儿（NASDAQ:QUNR）3月17日发布了2014年四季度的业绩，收入增速仍然超过100%，特别是移动收入占比首次超过50%令人印象深刻，但一个季度就亏损6.75亿元创下了纪录，全年亏损高达18.5亿元。几天后，中国最大的在线旅游提供商携程（NASDAQ:CTRP）也交出了上市11年来第一份亏损的季报，亏损额为3.23亿元。出乎很多人意料的是，华尔街热烈欢迎这样的亏损业绩。去哪儿自业绩发布后到3月24日的6个交易日累计上涨了约35%，股价创了上市以来的新高；而携程公布业绩后的第一个交易日即上涨了约25%，到3月24日的3个交易日累计上涨了27%。

我曾经就亏损的去哪儿凭什么值上百亿人民币撰文（请参看《财经天下》2014年6月2日专栏文章），携程和去哪儿在亏损季报后股价仍然大涨，其中的逻辑就包含在那篇文章里。首先，它们所处的在线旅游业是少数天花板非常高的市场。你肯定想要问，非常高那是多高？我的答案是万亿不是梦。其次，这两家公司是行业的领先者，哪一家更有可能成为最后的赢家目前还胜负难料。这么说的一个明证就是，目前很多机构投资者同时持有去哪儿和携程的股份，只有极少数机构选择站队，择一家而投。

互联网行业赢家通吃的现象一再上演，我认为中国在线旅游业也将遵循这个规律，几年后，会产生一个类似美国在线旅游巨头Priceline（NASDAQ:PCLN）这样的主导型公司（Priceline的市值达600多亿美元），能力圈（微信号：AbilityCircle）相信大多数机构也是这个观点。只是目前去哪儿和携程各有一套逻辑，都认为自己会成为那个赢家，投资者无法判断谁有必胜的绝技，为此十分困扰。去年年初，曾有传言投资人在试图推动两家公司合并，但是因两家公司的创始人都十分强势，不愿意放弃主导权，所以不了了之。

对投资者来说，好消息是，去哪儿承诺2015年员工增速将放缓，到年底总员工数控制在9000人以内。去哪儿还宣布将从今年一季度开始取消百度知心协议中大部分的流量购买，因为与百度签署该协议时移动互联网才初露端倪，协议主要是针对PC流量。以上两项，前者是成本增速放缓，后者是成本直接下降，都将反映在公司的利润表上，2014年四季度去哪儿因百度知心协议产生的营销成本高达2.5亿元。按照去哪儿对2015年一季度的业绩展望，收入同比增幅在85%-90%，因此不出意外的话，去哪儿2015年一季度亏损将大幅收窄，而且很可能接下来的季度亏损会持续收窄。

关于高频应用打低频应用的问题，去哪儿首席战略官赵轶璐回应说，“2014年每一个季度，老用户重复购买率都达到了20%以上，而且与2012年相比，后面几年老用户在公司平台上的交易量都是按年翻番的。比如2012年开始使用公司平台的用户购买了两次服务，2013 年是4 次，2014 年是8次，其他时间开始的用户也有同样的规律。”为什么？赵轶璐认为有三点原因：一是品类多，去哪儿所进入的领域已经包括机票、酒店、“车车业务”、门票、电影票等等；二是每个品类下面的产品非常丰富；三是有很多用户用去哪儿给亲戚朋友预订。

携程2014 年四季度业绩报告的亮点在公司收入规模很大的情况下，仍然保持了超过30%的增速。而且公司的移动战略进展神速，移动客户端下载量达到6亿，激活用户数约为2亿，今年2月春节期间移动平台交易量占比超过70%，管理层宣布公司已经是一家移动互联网公司。当然，因为行业竞争需要，携程也加大了酒店业务优惠券促销力度，原来优惠券占佣金比例为18%，现在上升到了21%，未来则会维持在20%左右。在电话会议中，管理层对2015年一季度、二季度和全年业绩都给出预期，即一季度运营亏损少于1亿元，二季度non-GAAP（非美会计准则）实现盈利，2015年预期利润率与2014 年持平。此外，公司还强调了首席执行官梁建章提出的到2020年交易金额达7000亿元的宏伟目标。

携程对外界质疑自己庞大的呼叫中心也进行了回应，管理层认为呼叫中心是皇冠上的明珠，它服务的客户对价格相对更不敏感，它获取的每个订单数额高于在线预订数额的20%，而且不用返现。而且公司告诉投资者，呼叫中心的效率在持续改善。以机票业务为例，处理的订单量增加了50%，同时成本和人员却都减少了。

那么，去哪儿和携程各自认为自己将在这场大战中胜出是基于什么逻辑？去哪儿的逻辑是说我的效率更高，即在收取更少佣金的情况下，达到一定规模仍然可以实现盈利。比如决定胜负的酒店业务中，去哪儿的收入转化率一直在4%，业内一般OTA的佣金率是12%-15%，去哪儿将其中的8%-11%返给消费者，以获得价格上的竞争优势。去哪儿一直说公司到2016年四季度会实现non-GAAP盈利，这个预测的根据是什么？ 2014年Q4，去哪儿的non-GAAP亏损是2.9亿元，考虑到2014年公司的人员大幅扩张已经结束，我们假设研发、市场和行政费用到2016年四季度增加40%，毛利率为70%（2014 年Q4 毛利率为73.5%），那么公司季度收入大概要在目前5.2亿元的基础上增加8.3亿元。只要今年的收入保持80%的增速，明年还能保持50%以上的增速，这个目标就能实现。以公司现在的增速看，似乎不是一个不切实际的目标。但这里有一个很关键的假设，即行业的潜在规模和增长速度，正是在这个意义上，去哪儿的CEO庄辰超认为行业前辈算错了行业的天花板。

携程的逻辑呢？首先，携程认为以前自己对低端市场重视不够，现在已经关注到竞争对手在这个市场发力，打价格战谁都会，因此，在低端市场公司也不会输给竞争对手。其次，公司在高端市场有毋庸置疑的优势地位，而高端市场的毛利率更高，这让公司处于更有利的竞争地位。第三，公司的规模远远超过竞争对手，因此有规模优势。有些人认为携程资金充裕也是一个优势，但我认为这不构成竞争优势，因为去哪儿背靠着百度这棵大树，钱它是不缺的。就在今年3月，去哪儿又从百度那里获得了5亿元的贷款。

当下来看，携程与去哪儿各有各的道理，不过结果如何或许今年就会水落石出。接下来的几个季度对于两家公司都非常关键：携程作为行业领导者，能否在成功抑制住去哪儿的扩张的同时，恢复盈利性增长？而去哪儿是否能如预期的那样，成本增速大幅下降，收入增速仍然能够保持，亏损不断地收窄？更为关键的是，去哪儿还要证明自己确实更有效率，在比携程更小的规模上可实现持续的盈利。2009 年，Priceline在利润和市值上超过了当时世界上最大的OTA Expedia的，但它的收入直到2013年还落后于Expedia。 








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